非龙头无对标！“白酒教父”再出手，珍酒李渡港股IPO估值怎么定？

有市场人士认为，港股以机构投资为主，而国际投资者对白酒的理解或存不足，这也为白酒企业的表现带来很大不确定性

《投资时报》研究员  罗艺

【资料图】

珍酒李渡集团有限公司（下称珍酒李渡）会为渴望上市的内地白酒企业带来希望吗？

新年刚过，有意寻求内地主板上市的酒企，不得不接受全面注册制改革正式启动带来的连锁反应，网传证监会明确对主板申报企业行业有所要求，禁止白酒行业等企业上市。

尽管该消息仍缺乏实证，但自2016年金徽酒上市以来，内地酒企再无IPO成功的案例。因此，珍酒李渡转战港股的尝试，被行业内人士视作“希望”，也成为内地酒企观测港股市场对白酒认可度的“风向标”。如果珍酒李渡此次登陆资本市场成功，其将成为港股的“白酒第一股”，也将成为继贵州茅台之后的“酱酒第二股”。

与国台酒业、郎酒以及西凤酒等多年筹备或尝试闯关IPO的酒企不同，贵州珍酒被传出筹备上市是在2021年5月，距今不足2年。彼时，珍酒李渡尚未成立。

据招股书信息显示，珍酒李渡于2021年9月在开曼群岛注册成立，并于当年完成了上市结构的搭建。通过搭建红筹架构，公司将贵州珍酒、金东酱酒、江西李渡和湖南湘窖四家企业注入。

珍酒李渡的创始人是有着“白酒教父”之称的吴向东，此前，他通过与五粮液合作，以贴牌代工方式成功推出金六福酒。之后，还创办了酒业流通企业华致酒行。华致酒行2019年登陆A股市场，成为“酒业流通第一股”。

那么，珍酒李渡在港股的上市进程会顺利吗？有市场人士认为，港股以机构投资为主，而国际投资者对白酒的理解或存不足，这也为白酒企业的表现带来很大的不确定性。

为什么是珍酒和李渡？

《投资时报》研究员注意到，1998年，吴向东与五粮液合作，以代工方式创立“金六福”品牌，并借助品牌营销迅速将金六福推向全国，成为当时国内最富盛名的白酒品牌之一。

随后，其通过“并购”策略快速扩充体量。2001—2009年期间，吴向东收购或创建云南香格里拉酒业、湖南湘窖酒业、安徽临水酒业、江西李渡酒业和贵州珍酒、陕西太白酒业等酒企，版图跨12个省份，共计13个酒厂。此次拟上市的主体珍酒李渡，名字就分别来自贵州遵义的珍酒和江西李渡的李渡。

那么，为什么是珍酒和李渡？

信息显示，2009年，金东集团（原华泽集团）全资收购贵州珍酒厂，并更名为贵州珍酒酿酒有限公司。据悉，贵州珍酒厂的诞生源于一场试验。1975年，因贵州茅台产量未达到预期，公司便在距离茅台镇百里的遵义北郊石子铺选址建厂，开始贵州茅台酒异地生产试验。但10年之后，该厂出产的酒并未获得高级别业内鉴定会的高评价，认为其形似而神不似。

虽不及茅台，但这家异地试验厂却在1986年得到了“酒中珍品”的题词，“珍酒”的名字即来源于此。后珍酒几经易手，最终由吴向东以8250万元购得。其随即表示，要将珍酒打造成“酱酒第二”。

时至2014年，国内整个酱香型白酒市场份额，在茅台的带领下，开始超越以五粮液为代表的清香型。2017年后，酱香型白酒在消费端快速增长，成为资本市场的热宠对象。珍酒李渡在随后几年的表现也可圈可点。招股书数据显示，2020年、2021年和2022年1—9月，珍酒李渡的收入分别为24亿元、51亿元和42.5亿元；经营利润分别为7.4亿元、14.7亿元、11.7亿元；毛利率则均在50%以上。

其中，珍酒在报告期内的收入分别为13.45亿元、34.87亿元和27.64亿元，占当期营收的比重达到六成，是此次打包资产中的核心。招股书显示，2021年珍酒营收规模总量为行业第五，占中国酱香型白酒行业总份额的1.8%。

江西李渡也于2009年被吴向东收入囊中，主要生产兼香型酒。招股书数据显示，2021年，李渡的营收为6.5亿元，占总营收的12.7%，为珍酒李渡集团第二大营收来源，截至2022年前三季度其占集团总收入比为14.9%。

可以说，珍酒和李渡为吴向东旗下酒业目前最优质的资源。招股书显示，2022年前9个月，金东集团除珍酒李渡以外的白酒资产，合计贡献收入不到8.9亿元，贡献净利润不到1600万元。

而尽管金六福在2008年就已达成60亿元营收，但近年，该品牌逐渐淡出人们的视野。2015年，吴向东将金六福50.41%股权出售给其姐夫掌控的新华联。

珍酒李渡此次打包上市的四个酒品牌的定价区间

数据来源：公司招股书

为什么选择港股？

可以看到，珍酒李渡赶上了酒业消费升级和酱香型白酒在消费端崛起的热潮，但这股热潮也已开始降温。招股书显示，2021年公司营收同比增速达159.19%，但2022年前三季度增速大幅降至16.91%。

同时，珍酒李渡的毛利率与同行相比偏低，广告营销效果在减弱。数据显示，报告期内，该公司毛利率分别为52.2%、53.5%和55.2%，其中高端产品毛利率由67.7%降至64.7%，次高端产品由66.8%降至63.7%，而“茅五泸”2022年前三季度的毛利率，最低也超过75%。

从国内酒企营收规模来看，珍酒李渡位于竞争最激烈的第三梯队。第一梯队无疑是遥遥领先的“茅五泸”，紧随其后的是营收超过200亿元的郎酒，而年销售额位于50亿元—100亿元区间的酒企竞争最为激烈，珍酒李渡在这一区间的竞争对手包括国台酒业、金沙酒业等。

对于大幅依靠营销的白酒行业，要在激烈的竞争中获胜，资本的助力必不可少。近年，国内酒企均在通过各种方式寻求上市机会，但经历都较为坎坷。2021年6月国台酒业终止审查；2022年4月郎酒终止审查；西凤酒则四次申请均以失败告终。

而近期，一则有关证监会明确对主板申报企业行业要求的消息，给寄望上市的酒企再泼了“一瓢冷水”。相关信息显示，监管部门对核准制下的主板申报进行了行业限制，其中，涉及学科类培训、白酒、防疫相关行业不能申报。

该传闻真实性仍有待确认，但有多位投行从业人员表示，目前提及“红线”行业项目的申报确实受到了限制，不少行业的项目都不受理。

事实上，近二十年来，白酒企业的上市节奏一直较为缓慢。公开信息显示，白酒企业在国内主板上市的集中期为1990—2000年，山西汾酒于1994年登陆主板，成为“白酒第一股”。随后，泸州老窖、舍得酒业、古井贡酒、水井坊、酒鬼酒、五粮液等9家企业在2000年前完成上市；2000年—2010年间，共有4家企业成功IPO，包括皇台酒业、贵州茅台、衡水老白干和洋河股份；2010年至今，共有5家白酒企业上市，最晚的为2016年3月上市的金徽酒，此后，白酒行业已有7年未出现成功上市企业。

A股主板拒白酒企业于门外，香港成为了想要上市的白酒企业的选择。从招股书信息来看，珍酒李渡或早已着手准备。

港股爱白酒股吗？

《投资时报》研究员注意到，珍酒李渡是2021年9月在开曼群岛成立的新公司，注册资本为5亿美元。之后，珍酒李渡将贵州珍酒、金东酱酒、江西李渡和湖南湘窖四家企业注入。

招股书信息显示，2021年11月，公司以3亿美元价格向Zest Holding发行340.28万股A系列优先股；2022年6月份，公司以5亿美元价格向Zest Holding配发及发行561.26万股A系列优先股。据悉，Zest Holding为KKR&Co Inc.所有，KKR为全球知名投资机构。早在2010年，KKR旗下的Zest Holding就曾向华致酒行投资。

此外，大中华网于2021年11月注资1175万元。珍酒李渡成立2年间三次融资，约52.65亿元。招股书称，上述投资用于集团的业务营运、建设新白酒生产设施以及作为一般营运资金。截至最后实际可行日期，投资所筹集的资金已动用超过90%。

据招股书显示，珍酒李渡最终的股权结构为珍酒控股持有81.28%的股份，Zest Holding和大中华网讯分别占股16.21%和2.51%。其中，珍酒控股为吴向东全资持有。

如以Zest Hoiding2022年6月的投资金额估算，珍酒李渡彼时融资估值为49.54亿美元（约330.39亿元）。如与2022年前三季度与珍酒李渡相当的上市白酒企业目前的市值相比，珍酒李渡处于较低水平。以最新的2月9日收盘股价计算，口子窖市值约为357.12亿元、水井坊约为381.65亿元、酒鬼酒约为465.72亿元、迎驾贡酒约为561.84亿元、舍得酒业约638.4亿元。

此前，港股并无白酒企业，无可比较标的。但从整个酒水板块来看，已有华润啤酒、百威亚太等啤酒股登陆港股。以2月9日收盘价计，华润啤酒市盈率接近40倍，总市值达1914.06亿元；百威亚太市盈率为39倍，总市值为3138.69亿元。

但白酒在海外市场的认知度，与啤酒存在较大差距。有市场人士认为，港股以投资机构为主，而国际投资者对于白酒的理解不足，这也为白酒在境外二级市场上的表现带来很大的不确定性。此外，以机构投资者主导的港股，一向更青睐行业龙头，对于非龙头的白酒企业的估值，还存在较大悬念。

珍酒李渡股权结构

数据来源：公司招股书

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